RICHARD SANDOR: O Gênio das Finanças Pupilo de Ronald Coase

Obs: O artigo é uma tradução Why Financial-Market Pioneer Richard Sandor Is Building “the Most Boring Benchmark in America” — A conversation with the creator of AMERIBOR about interest-rate benchmarks in a post-LIBOR world. https://bit.ly/3m0xEaG

Quando você conversa com Richard Sandor sobre sua história como empreendedor em série nos mercados financeiros, não pode ser uma conversa curta.

Ao longo do último meio século, Sandor foi presciente e presente em momentos-chave na criação e evolução de contratos financeiros futuros, seguro contra catástrofes e bolsa climática. Mais recentemente, ele desenvolveu um novo mercado de empréstimo interbancário, o American Financial Exchange, que deu origem a um novo índice de taxas de juros, o AMERIBOR .

Sandor já esteve várias vezes no lugar certo, na hora certa, com a ideia certa. Mas como? Afinal, com os mercados é preciso chegar cedo para chegar na hora certa. Como diz Sandor, “você precisa fazer uma aposta de dez anos antes de lançar um mercado e esperar que ele seja produtivo. Você realmente tem que ser capaz de identificar o que você acha que é uma grande mudança em um ecossistema daqui a dez anos. ”

O mais recente empreendimento de Sandor, AMERIBOR, evoluiu na esteira do escândalo LIBOR.

Ao longo das décadas, a LIBOR — uma medida baseada em pesquisa da taxa de juros média na qual 16 bancos globais emprestam uns aos outros, sem garantia, por três meses — tornou-se profundamente enraizada em nosso sistema financeiro, servindo como uma referência primária para as taxas de juros. Mas tem uma falha profunda e subjacente: depende dos bancos para relatar suas próprias taxas de empréstimo — para empréstimos que normalmente não existem. Isso tornou a LIBOR pronta para manipulação de taxas. Por volta de 2012, a manipulação da LIBOR tornou-se de conhecimento público e, nos próximos anos, bilhões de dólares em multas seriam cobrados do Barclays, UBS, Royal Bank of Scotland, Citigroup, JPMorgan Chase, Deutsche Bank e outros.

Em 2021, a muito sitiada LIBOR está programada para ser aposentada, pavimentando o caminho para benchmarks alternativos como o AMERIBOR ganhar força. Então, como Sandor, mais uma vez, se encontrou no lugar certo na hora certa, pronto para se beneficiar das mudanças de ventos contrários?

Sandor — que ministrou o primeiro curso da Kellogg sobre futuros e opções em 1974, pouco antes da introdução do primeiro contrato futuro de taxas de juros — conversou recentemente com Bob McDonald , professor de finanças da Kellogg. A dupla discutiu o que levou Sandor a desenvolver a AMERIBOR, bem como como ele vê a evolução dos benchmarks de taxas de juros em um mundo pós-LIBOR. Aqui está um trecho dessa conversa, editado para maior extensão e clareza.

McDonald: Em 1975, você ajudou a introduzir um mercado de futuros de taxas de juros. Agora estamos aqui para falar sobre um novo contrato de taxa de juros que você criou: AMERIBOR. Como você se interessou em desenvolver esse mercado?

Sandor: Em 2011, depois de desenvolvermos ferramentas baseadas no mercado para lidar com a chuva ácida e o aquecimento global, íamos desenvolver os mercados de água. Mas então li que um grande banco demitiu traders por manipularem a LIBOR. Então, eu descobri que se um banco fez isso, dois devem ter feito, e então é uma expansão binomial. Certo? Percebi que, em última análise, a estrutura da LIBOR era falha.

A LIBOR não era baseada em transações; foi uma votação. E isso é como eleger o presidente dos Estados Unidos com base na pesquisa do Wall Street Journal — ABC sobre quem vai ganhar.

E então percebi que tínhamos que inventar uma coisa nova.

McDonald: O que é interessante é que muitas pessoas viram um problema em como a LIBOR foi construída. Mas você previu que o mercado provavelmente mudaria e seria necessário um benchmark diferente. Você estava tentando olhar além do ambiente atual para decidir o que era sustentável e o que não era.

Sandor: E, assim como acontece com os futuros de taxas de juros, todos achavam que uma coisa nova era desnecessária. E foi agravado pelo fato de, mais uma vez, as taxas de juros serem zero. Todo mundo disse: “não há mercado de fundos federais — morreu em 2007, 08. Isso nunca vai funcionar. ”

McDonald: Os bancos costumavam realmente pedir emprestado e emprestar uns aos outros. Mas, durante a crise, os grandes bancos com acesso direto começaram a tomar emprestado e emprestar diretamente com o Fed. Em 2011, a maioria dos corretores de fundos federais que administravam esses empréstimos interbancários havia falecido.

Sandor: Certo, e eu disse: “Bem, estar em um sono profundo não significa que o mercado de fundos federais não pode ser revivido se as taxas de juros caírem de zero.”

Então, em 2014, o Fed disse: “A LIBOR precisa de uma substituição”. Então, de repente, o céu ficou mais amigável. E à medida que 2015 avançava, estabelecemos uma parceria com a CBOE: desenvolveríamos a marca AMERIBOR; eles listariam futuros, opções, ETFs, coisas dessa natureza, em uma plataforma regulamentada. Finalizamos o negócio em julho e, alguns meses depois, as taxas de juros caíram de zero.

Então, tudo se resumia ao tempo. Jamais poderíamos iniciar uma bolsa agora — em 2020. Ela precisava estar instalada e funcionando antes que a pressão para substituir a LIBOR atingisse o pico.

Lançamos em 11 de dezembro de 2015 com quatro bancos que negociaram. E saímos dessas quatro linhas de crédito para mais de 1.400 hoje, e criamos quase 50 bilhões de dólares em novos créditos no mercado interbancário e restabelecemos o mercado de fundos federais.

McDonald: Acho que o que provavelmente surpreende as pessoas sobre o AMERIBOR na primeira vez que ouvem sobre isso é como você calcula a taxa. Em vez de seguir a taxa em que grandes jogadores podem pedir dinheiro emprestado, você está baseando o número em transações reais feitas entre bancos de médio porte, regionais e comunitários. Você poderia falar um pouco sobre isso?

Sandor: Sim. Fomos para Tupelo, Mississippi; Bentonville, Arkansas; e San Antonio, Texas. Descobrimos onde ficam as melhores churrascarias da América!

Em minha experiência em novos mercados, os pioneiros nunca são as maiores empresas. Portanto, os primeiros usuários dos futuros do Ginnie Mae foram os banqueiros hipotecários no Alabama, não as grandes firmas de Nova York. No caso dos títulos, foram as corretoras regionais, pequenas corretoras; não era o Salomon Brothers.

Portanto, para obter representação geográfica e um número significativo de corretores, e para identificar os pioneiros, era mais rico optar por bancos de médio porte.

McDonald: Qual foi o seu argumento de venda? Basicamente, você vai a esses bancos médios e diz: “O mundo em que você vive não existirá no futuro. Gostaríamos de sua ajuda para lançar uma alternativa que permitirá que vocês lidem diretamente um com o outro? ” Você estava argumentando que havia uma vantagem em não ter que lidar com os bancos maiores?

Sandor: Sim. A vantagem era criar uma fintech ponto a ponto que permitisse que você obtivesse liquidez um do outro. E a premissa era que seria mais barato ponto a ponto porque havia reservas em Boston e necessidade de liquidez no Alabama.

Reconhecemos que algumas regiões que estavam crescendo rapidamente teriam uma demanda por liquidez, enquanto outras regiões que estavam crescendo lentamente teriam excesso de liquidez. (Isso não é diferente da demanda por moradias no Arizona, Califórnia e Nevada, mas todo o dinheiro está nas caixas econômicas da Nova Inglaterra.)

McDonald: Estou interessado em seus pensamentos sobre a transição da LIBOR e o papel específico que a AMERIBOR pode desempenhar nisso. Observei os dados: há algo em torno de US $ 450 trilhões de dólares em produtos de taxas de juros nocionais, muitos dos quais são baseados na LIBOR. Esse número é assustadoramente grande.

Sandor: Sim, é estonteante. Parte do desafio é implementar uma alternativa à LIBOR daqui para frente. A alternativa pode ser AMERIBOR ou outra coisa.

Teremos que educar os bancos para começar a usar o AMERIBOR para precificar empréstimos comerciais e, em última instância, outros tipos de ativos: cartões de crédito, empréstimos para automóveis, hipotecas. Mas não deve ser complexo de fazer porque LIBOR e AMERIBOR são altamente correlacionados, e quero dizer 98–99 por cento. Portanto, o problema de educação não é tão grave. Também já estamos observando o interesse de seguradoras, corporações e gestores de dinheiro em usar o AMERIBOR.

McDonald: Portanto, a AMERIBOR está mais correlacionada com a LIBOR do que a SOFR [uma referência alternativa publicada pelo Federal Reserve de Nova York que se baseia nos custos de empréstimos overnight dos bancos para empréstimos garantidos por títulos do governo].

Sandor: Correto. Agora, o SOFR é excelente para grandes bancos que possuem títulos do governo. Mas para nossos bancos regionais, médios e comunitários, sua falta de familiaridade com esse mercado torna a transição para o AMERIBOR mais fácil.

McDonald: Pareceu-me que a SOFR está mais perto de uma taxa pura sem risco, uma vez que é garantida por títulos do governo.

Sandor: Sim. Mas os bancos regionais, médios e comunitários tomam empréstimos sem garantia. Isso dá à AMERIBOR uma vantagem, pois cria ativos que são correlacionados ao seu próprio custo de empréstimo.

McDonald: Isso permite que eles protejam sua própria exposição ao risco. Portanto, se o AMERIBOR e o SOFR existissem durante a fuga para a qualidade em 2007, 2008 — quando os investidores mudaram seu capital de investimentos mais arriscados para os mais seguros — você acredita que o SOFR teria caído, enquanto o AMERIBOR teria correspondido melhor ao financiamento cotações.

Suponho que o AMERIBOR também tem a vantagem de não estar vinculado à disponibilidade de títulos do governo. Porque se houver uma queda repentina na oferta ou aumento na demanda, o SOFR irá potencialmente saltar ao redor.

Sandor: Sim, e de fato foi o que aconteceu em setembro de 2019, quando problemas técnicos causaram o aumento do SOFR, enquanto o AMERIBOR permaneceu relativamente estável. A AMERIBOR está altamente correlacionada com a antiga LIBOR e com a menos volátil das referências de taxas de juros. E o que pretendemos ser é a referência mais enfadonha da América.

Deixe-me passar para um desafio mais espinhoso: a LIBOR teoricamente chegará ao fim em 2021. Então, o que acontecerá com todos os contratos após 2021?

McDonald: Como você acha que tudo vai parecer daqui a cinco anos?

Sandor: A LIBOR foi única porque se tornou onipresente e as pessoas simplesmente a adotaram. Acho que o mundo em cinco anos terá escolha. Você tem diferentes tipos de petróleo bruto, três tipos de futuros de trigo (macarrão, pão e biscoitos) e tem mais índices de ações do que ações (Dow Jones, S&P, Nasdaq, Russell Value Linha, tampa grande, tampa pequena, tampa intermediária). Existe uma proliferação de opções.

Os grandes bancos, agências governamentais e multinacionais provavelmente escolherão uma taxa livre de risco. Alguns participantes do mercado escolherão a AMERIBOR, outros escolherão outra coisa.

McDonald: E isso estaria apenas refletindo o fato de que instituições diferentes têm necessidades diferentes. Alguma reflexão final?

Sandor: Até 450 trilhões de dólares em instrumentos precisam ser reavaliados. Esses números são assustadores. Mas eu acredito firmemente que eles são menos desafiadores do que as pessoas pensam. É exatamente como o medo que existia em 1999 por volta do Y2K: “Vamos chegar ao milênio; o mundo vai parar e o céu está caindo! ” E então, de repente, você passa dessa data e nada acontece.

Acho que nosso sistema financeiro é mais adaptável do que as pessoas acreditam atualmente. É uma má ideia apostar contra a flexibilidade de nosso setor financeiro para administrar algo assim.